管涛：国民币汇率双向稳定，外汇供求缺口持续

剖析师：管涛（中银证券寰球首席经济学家） 剖析师：刘破品（中银证券微观剖析师） 研报宣布时光：2025年2月22日 摘 要 1月份，特朗普关税政策扰动汇市，美元指数高位震动，国民币时点汇率停止了“三连跌”，但国民币均值汇率持续走弱，汇率指数呈现回调。 1月份，跨境资金转为净流出，重要源于资源项下净流出增添、货品商业资金净流入放缓。证券投资初次成为第一年夜跨境资金流进项。境外机构持有境内子平易近币债券志愿总体稳固。 1月份，市场主体囤积外汇跟抢购外汇念头持续加强，推进银行结售汇逆差扩展，激发稳汇率政策加码。 危险提醒：地缘政治危险超预期，重要央行货泉政策调剂超预期，海内经济苏醒不如预期。 注释 2月18日，国度外汇治理局宣布了2025年1月外汇进出数据。现联合最新数据对1月份境表里汇市场运转情形详细剖析如下： 特朗普关税政策扰动汇市，国民币汇率双向稳定加剧 1月份，美元指数总体坚持高位震动：1月1日至10日从108.5一度升至109.7，创2022年11月10日以来新高，1月13日开端回落，其间特朗普在上任首日并未发布详细关税办法，推进特朗普买卖回撤、市场避险情感收敛，美元指数在27日降至107.3，尔后从新反弹至月末的108.5（见图表1）。 在美元指数动员下，离岸国民币汇率（CNH）转向宽幅震动：1月1日至10日从7.3371跌至7.3635，为汗青次低，仅高于2023年9月8日的7.3650；13日至24日升至7.2443；27日至31日又回调至7.3221。当月，在岸国民币即期汇率（境内银行间市场下战书四点半买卖价，下同）则阅历了“回调-企稳-反弹”三个阶段：1月2日至10日时期最低跌至7.3326，13日至16日在7.33偏弱偏向窄幅震动，17日开端反弹，月末升至7.2650，时期国民币汇率贬值重要会合在21日跟24日，两个买卖日分辨贬值了363个、462个基点，反应了美国对华加征关税压力缓解的影响（见图表2）。 1月份，美元指数持续第四个月上涨，但累计仅上涨0.03%，国民币时点汇率则停止了“三连跌”，旁边价、在岸即期汇率跟CNH累计分辨贬值了0.3%、0.5%跟0.2%。 国民币汇率“三价”背叛水平扩展，表现市场压力跟预期有所加强：境表里日均汇差为+201个基点，为2024年7月份以来新高；因为1月2日至16日在岸即期汇率较旁边价日均偏离水平基础稳固在2%邻近，因而当月二者日均偏离水平为+1.8%，为2024年8月以来新高。 在岸即期汇率均值曾经持续第四个月走弱，由2024年9月份的7.0779降至1月份的 7.3103，为2008年1月以来新低（见图表3）。国民币绝对重要非美货泉偏弱也动员汇率指数呈现回调，CFETS国民币汇率指数、参考BIS货泉篮子的国民币汇率指数在2024年9月至12月持续上涨，1月份二者分辨下跌0.8%、0.4%。固然参考SDR货泉篮子的国民币汇率指数连续了2024年9月份以来升势，但涨幅由上月0.7%收窄至0.2%（见图表4）。 跨境资金转为净流出，重要源于资源项下净流出增添、货品商业资金净流入放缓 1月份，银行代客涉外收付款由上月顺差558亿转为逆差265亿美元，逆差范围为2024年5月以来新高。据外汇局表露，1月下旬涉外进出已转为顺差【1】，可见跨境资金净流出重要会合在1月中上旬。 分币种看，国民币涉外收付款由上月顺差148亿转为逆差394亿美元，为2023年10月以来新高；外币收付款顺差由上月410亿降至129亿美元，为2024年8月以来新低；二者分辨奉献了银行代客涉外收付款差额降幅的66%、34%（见图表5）。 分名目看，证券投资、货品商业跟直接投资是银行代客涉外收付款差额逆转的前三年夜奉献项，奉献率分辨为39%、37%跟28%。当月，证券投资收付款连续2024年10月以来逆差态势，逆差范围由上月50亿增至371亿美元，此中涉外收入环比增加176亿至2032亿美元，涉外付出增添145亿至2403亿美元，创下汗青新高，初次超出货品商业涉外付出范围，成为第一年夜跨境资金流进项；货品商业收付款顺差由上月980亿降至677亿美元，创汗青同期新高，顺差环比收窄重要是由于涉外收入从上月3548亿降至3030亿美元，局部反应了春节假期的影响，不外货品商业依然是第一年夜跨境资金流入项，持续施展稳固跨境资金活动的基础盘感化；直接投资收付款连续2022年7月以来逆差态势，逆差范围由上月35亿增至266亿美元，汗青排名第二，仅次于2024年4月逆差295亿美元，直接投资逆差扩展重要是由于涉外收入环比增加224亿美元，合乎节令性法则，汗青数据表现，直接投资涉外收入年内高点平日呈现在12月份（见图表6-8）。 1月份，境外机构净减持境内子平易近币债券232亿元，上月为净增持151亿元。这可能与中美负利差再度扩展、美元兑国民币贴水率下降有关：10年期中债收益率均值回落16个基点至1.64%，美债收益率均值回升24个基点至4.63%，1年期美元兑国民币贴水滴数上月2397收窄至2192个基点。不外，1月份外资净减持国民币债券范围远小于2024年9月至11月月均1260亿元的净减持范围，标明近期外资持有境内子平易近币债券志愿总体稳固。从债券形成看，1月份，记账式国债跟政策性银行债均连续此前净减持态势，当月分辨净减持388亿跟183亿元，同业存单是持续第二个月净增持，净增持范围由上月575亿降至315亿元。 银行结售汇逆差扩展，市场即远期购汇志愿加强，有关部分重申稳汇率信心 1月份，反应境内重要外汇供求关联的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）逆差675亿美元，革新2022年本轮国民币汇率调剂以来的新高，汗青排名第六（见图表9）。此中，银行代客结售汇逆差由上月105亿增至392亿美元，远期跟期权外汇衍生品买卖净卖出额由151亿增至223亿美元，银行本身结售汇逆差由2亿增至60亿美元，三者分辨奉献了银行结售汇逆差环比增幅的69%、17%跟14%，银行代客结售汇逆差增添是境表里汇供求缺口扩展的重要起源。 1月份，银行间市场即期询价日均成交量由上月333亿增至373亿美元，此中1月17日至24日境表里汇成交放量，尤其是1月20、21日成交量均超越600亿美元，21日成交667亿美元，创汗青新高。时期随同着国民币汇率反弹，或反应市场主体结汇需要显明开释。不外，全月来看，在国民币均值汇率持续走弱配景下，“结汇潮”景象并不显明，反却是市场主体囤积外汇跟抢购外汇念头持续加强：剔除远期履约额之后的收汇结汇率环比回落0.4个百分点至51.8%，为2024年7月以来新低，付汇购汇率则回升2.1个百分点至67.1%，为2024年8月以来新高（见图表10）。因而，1月份银行代客结售汇差额跟外币收付款差额负缺口升至521亿美元，为2015年9月以来新高，境表里汇存款余额增添319亿美元，增幅创数据宣布以来新高。 1月份，货品商业是银行代客结售汇逆差环比扩展的第一年夜奉献项，该项结售汇顺差由上月350亿降至140亿美元，奉献率为73%（见图表11）。货品商业结售汇顺差收窄，一方面是由于货品商业收付款顺差增加，另一方面也源于外贸企业结汇志愿削弱、购汇念头加强。当月，以货品商业代客结汇占涉外收入比重权衡的收入结汇率持续第四个月降落，由2024年9月份的58.3%降至45.2%，创2016年以来新低；以货品商业代客售汇占涉外付出比重权衡的付出购汇率为52.2%，为2024年8月以来新高。 1月份，效劳商业结售汇逆差由上月314亿增至331亿美元，汗青排名第三，同比增加85%。近两个月，效劳商业购汇范围分辨为457亿跟451亿美元，仅低于2016年12月的购汇范围491亿美元，这表现了假期住民出境游览用汇及团体年度限额购汇的需要开释。当月，效劳商业结售汇逆差与涉外收付款逆差负缺口为149亿美元，前值为170亿美元，均位于汗青高位（见图表12）。同期，住户部分境表里汇存款余额分辨增添了89亿跟68亿美元，远低于前述负缺口。这反应，近期住民若购汇停止外币资产设置，重要不是用作外汇存款，而是购置了外汇理财。不外，1月份，年化效劳商业购汇总额仅相称于住户国民币存款余额的1.9%，环比回升0.06个百分点，固然较2022岁终低点上升了0.5个百分点，但仍处于汗青低位，显明小于2016岁终高点4.8%，反应近期住民用国民币存款兑换外汇的情形不存在广泛性，但需亲密存眷其变化趋向（见图表13）。 与即期市场相似，1月份，随同着远期汇率走弱，市场主体远期购汇志愿有所加强：远期结汇套保比率环比回升了1.0个百分点，远期购汇套保比率则回升了1.6个百分点至7.8%，创下2022年10月份（国民银行发布上调远期售汇营业外汇危险筹备金率的次月）以来新高（见图表14）。 在此配景下，有关部分屡次夸大要坚定防备汇率超调危险，并用现实举动表白稳汇率信心。1月4日，2025年中国国民银行任务集会布告夸大，坚持国民币汇率在公道平衡程度上的基础稳固，坚定防备汇率超调危险【2】。1月9日，国民银行发布在港刊行600亿元离岸央票，是比年来单只范围最年夜的离岸央票【3】，2月12日再次发布在港刊行等同范围的离岸央票【4】。1月13日，国民银行、外汇局发布上调企业跟金融机构的跨境融资微观谨慎调理参数，这是2022年国民币汇率连续调剂以来第三次上调该参数【5】。同日，中外洋汇市场领导委员会集会布告重申，国民银行、外汇局将持续综合施策，稳固预期，加强外汇市场韧性，增强外汇市场治理，坚定对市场顺周期行动停止纠偏，坚定对捣乱市场秩序行动停止处理，坚定防备汇率超调危险【6】。 危险提醒：地缘政治危险超预期，重要央行货泉政策调剂超预期，海内经济苏醒不如预期。 （转自：凭澜不雅涛） 新浪财经大众号 24小时转动播报最新的财经资讯跟视频，更多粉丝福利扫描二维码存眷（sinafinance）